| 文\黄文叡
早期艺术品的买卖主要基于个人收藏喜好。随着全球富人增加，退休基金等法人机构相继投入艺术品投资;加上市场机制、税制法规及保险制度等日臻成熟，艺术品的市场规模大幅成长。据估计，全球目前艺术品的年交易量高达220亿美元。
由于艺术品的种类与交易量皆足以满足市场需求，加上投入艺术市场的热钱逐年增加，促使买家市场形成。在此有利条件下，艺术品除了收藏外，更成为投资组合中的一项新选择。然而艺术投资的成功关键在于挑选作品的专业度、市场信息掌握度、买卖途径、人脉网络等因素。相对于一般投资人而言，投资艺术品技术门坎太高，风险相对提升。因此，透过艺术投资专业团队以集资方式，来降低投资风险的艺术基金，便在近几年内一跃成为投资的新宠。
为何投资艺术基金
艺术基金具有以下优势：
保值、抗通胀：高单价艺术品具保值及增值性，在经济萧条时变现性高。
分散风险：与金融证券市场相关系数极低(仅0.04)，受金融市场波动影响较小(见附表)。
投资回报率高：需求大于供给，历年平均投资报酬率高于股票、房地产。
委托专业经理人投资：技术门坎高、单价高，集资投资可降低个人投资风险。
艺术品的种类及交易量足以支撑基金长短线的操作。目前艺术市场还处于复苏初期，长期投资的买点浮现。
艺术基金的分类与架构
艺术基金可分为境内基金(on-shore fund)和境外基金(off-shore fund)。所谓境内基金，其注册地为本国，募集资金的对象主要是来自于国内个体户或法人机构等境内投资人。境外基金其设置地点多为免税国家，如百慕大、开曼群岛及维京群岛等地，募资对象为海外投资人。境内基金和境外基金的差别主要在于税制问题，境内基金操作所赚取的收益需要缴所得税;而境外基金因注册地多为免税国，资金运用更具弹性。
艺术基金公司：一般来说基金公司有两种不同形式，分别为有限合伙(Limited Partnership, LP)及股份有限公司(Limited by Share, Ltd.)。一般境内基金都以有限合伙(LP)的方式设立，所有投资人被称为有限合伙人(Limited Partner)，而另一方管理公司或操作经理人则被称为一般合伙人(General Partner)。两者关系为，在投资亏损的状况下，投资人的损失仅限于其投资金额且不须承担债务。但是操作经理人一方必须承担债务偿还责任，亦即当操作公司在操作不当的状况下产生亏损，操作公司必须负责这些债务。
艺术基金操作公司：操作经理人也就是一般合伙人(General Partner)会组成另一个艺术基金操作公司，结合专业团队来操作，以有限责任公司Limited Liability Company(LLC)或Incorporate的形式来操作基金公司的基金。
保管银行：艺术基金公司会针对基金向保管银行申请专款专用账户，投资人的钱与操作公司的账户个别独立，投资金额仅针对基金操作所产生之费用使用。
法律查核单位：签订、编列及审核基金相关之法律文件及合约书，确保所有关于基金之文件皆为合法并受基金注册地之法律管辖。
基金管理单位：管理基金申购、赎回、编列报表之相关事宜，每年出列季报及年报予投资人。
会计查核单位：以公正第三人角色(一般为会计师)于每年度结算时，审核基金管理单位所编列之年报，并出具查核证明。
艺术基金的操作与管理
决定投资标的物
一个明确的投资标的将有助于决定基金规模之大小。由于艺术品买卖涉及高度专业、操作经验及风险控管机制，每一位专业人士各有其专精的研究领域，对于市场状况及作品真伪性都须有高度的掌握与辨识能力，因此在基金标的选择上不宜过于庞杂。至于标的物的选择取决于作品的三大要件：可获得性(Availability)、流动性(Liquidity)及真伪性(Authenticity)。
1990年日本经济泡沫之前，印象派(Impressionist)作品受到日本人疯狂追捧，因而成为当时市场成长幅度最显着的区块。20世纪90年代泡沫之后，艺术市场经历一段下修的潜伏期，直到1996年后整体艺术市场才开始复苏。
基金在标的选择上，以分散风险为原则，同时搭配长、短线投资比例分配，避免购进市场价格已被炒作至顶点的艺术家。由于当代艺术家都还在世，作品较无真伪性(Authenticity)问题，加上创作量大且选择性多，当代艺术(Contemporary)作品的可获得性(Availability)及流动性(Liquidity)皆远高于其它区块，遂于过去10年间成为艺术市场的主力。在这些条件支持下，自然成为基金进场的关注区块。
决定基金规模
决定好投资标的后，根据其市场作品平均单价及长短线比例分配来运算出适合的基金规模。基金规模的金额过大或过小皆不宜，倘若规模过大，可能因无适当标的可购买造成资金闲置，损害投资人权益。
举例来说，若以亚洲当代艺术为投资标的，目前80%以上的作品平均单价落在10万美元左右，一般操作以四五十件作品为原则，再加上基金须保留30%作为预备金以因应日后投资的赎回，所以整个基金规模以不超过1000万美元为宜。
资金的比例分配
基金通常设有封闭期(Lockup Period)，避免资金在进场后被投资人大量赎回，影响基金布局，一般封闭期为二到七年均有，依各个基金投资标的不同而定。由于艺术品交易不像股票或一般金融商品每天有交易净值，若封闭期太短将无法顺利买进卖出，进而影响获利空间。依摩帝富艺术基金管理公司过去的操作经验，建议将资金按长线70%、短线30%的比例作分配，倘若短线的30%操作失利，可随时利用可变现的长线来弥补损失，基金资金可在这样一进一出的弹性机制下，让基金在短时间内回到长短线比例配置，以达到避险功能。
长、短线投资标的的选定
长、短线标的物的主要仍以作品的可获得性(Availability)、流动性(Liquidity)及真伪性(Authenticity)为选择依据。其中长线作品高单价、保值、市场需求面大、变现率最高的艺术精品，主要落点在已成名过渡到大师级的艺术家区间。短线作品是位于中低价位、量大选择性多且具市场潜力的艺术家作品。风险相对高，但以短线获利为目标，到达25%的回报率便获利了结，主要落点在新兴到已成名艺术家区间。
资金募集与股价的计算
以美国来说，艺术基金虽与证券无关，但涉及投资人权益，仍须受美国证交法及美国税法的管辖。基金募集方式会因境内基金(onshore fund)或境外基金(offshore fund)而有所不同，一般来说境外基金需以私募洽特定人的方式进行募资，不能举办公开的营销广告或募款活动，详细规范可参照各国法令规定。在美国要申请一家投资公司来管理基金相形复杂，必须申请许多证照且遵循其相关规范，但由于艺术品非有价证券，因此在美国艺术基金公司的成立不受这方面约束，倘若基金规模(fund size)未达一定金额时，基金管理公司或经理人(fund manager)则不须登记为投资公司，仅登记为一般公司即可。而艺术基金的股价计算方式与一般基金相同，募款说明书(PPM)中会清楚载明该基金总股数及每股价值，并按投资人的投资金额比例进行股价计算。
进场与退场的时间与机制
艺术基金发行的前半年为主要进场购买作品的时间，因净值采成本计价，第一年多半为负成长，第二年起当基金开始出脱先前购入的作品后，才开始出现显著报酬。关于退场机制，为确保基金经理人在结算前有足够运作时间将手上作品完全出清，投资人在基金到期的前半年必须召开股东大会，决议该基金欲如期获利了结或另行延长投资年限，一切由投资人自行决定。
市场的评估与分析
操作艺术基金时，必须随时掌握市场信息以适时调整基金购进的长短线配置状况，因为在操作的过程中，一件作品很可能因为市场情势变化，短期内由长线持有变成短线进出的标的，基金经理人(fund manager)就必须在最短的时间内抛售短线作品，同时选进下一件长线标的物以平衡风险。因此对基金经理人来说，市场信息的掌握度显得非常重要，其中包括： 所关注艺术家的创作发展、市场行情、艺廊对这些艺术家的经营策略、藏家名单等。操作艺术基金其实也就是一种艺术品的买卖行为，成功关键因素除了基金经理人的人脉网络及选件专业度外，最重要的是在购进作品时就必须掌握后续脱手的对象名单，利用多重铺排的搭配才能将操作风险降至最低，为投资人追求最高报酬。
风险控制
艺术投资存在许多潜在风险，如全球与地区性政经情势及政府政策变化、大买家进场垄断市场，干扰艺术品流通性、国际情势改变引起汇率波动、艺术法规或仲裁机制的改变、风险管理机制失效、基金管理公司交易操作风险、艺术品真伪、保存维修及保险理赔问题、因艺术品没有绝对的定价，因此无法每天计算净值 (Daily Net Asset Value) ，只能以成本方式计价等。
艺术品的风险控制方式有许多不同的方式，依不同操作公司而异。举例来说，艺术基金操作过程中最担心遇到大户赎回的问题，因此通常基金公司会规定单人投资上限不得超过基金总额的百分比。操作过程中投资人虽可赎回，但必须于赎回日的45天前预先通知，每季最高可赎回金额也会在募款说明书(PPM)中明确规定，一般为基金总额的30%(依各基金规定而异)。另外，汇差的问题、艺术品真伪、保存、保险问题也都必须加以考虑，这些都是可能的潜在风险。
报表与计价方式
艺术品不像股票或其他金融商品每天有交易净值，在未抛售前无法以市价结算，因此艺术基金在计价方式上依规定采取成本计价原则，并由基金管理单位(AdMINIstrator)于每季发行季报及每年度发行财报以供投资人了解基金运作状况。
回报率的计算
投资利润的计算都有一定的计算方式，这个计算方式很复杂，必须依投资人加入基金的时间顺序等比例来作计算基准，对于之后加进来的投资人则以比例计算，如果以一个月三十天来计算的话除以30，第12天加入，那就从12天之后的天数比例计算。操作公司会委托基金管理单位于每季编列季报表、每年出具年报，让投资人了解基金的操作情况。由于艺术品不像金融商品每天有涨跌行情，未卖出的作品依规定必须以购进成本计价。不过，在季报表上也会附上未售出作品的当时估价，提供给客户参考。另外，若是超过三分之二以上的投资人对操作公司的投资策略有所疑问时，可以召开股东大会，公司当清楚地交待更详细的买卖细节。
现金股利或股利再投资
艺术基金采取每年度结算方式，投资人可以在每年度结算后选择取回报酬金额或是再投资，若为后者，则基金管理单位会依投资人投入资金比例重新计算股数。此外基金到期的前半年，投资人必须召开股东大会，决议该基金欲选择如期获利了结或是另行延长投资年限，投资人可自行决议。
基金操作基本开销
一般基金操作基本开销约占基金总额1.5%~2.8% (视基金标的物不同而定)。相关支出项目如下：保险费、仓储费、管理费、运费、买卖操作团队交通费、旅费、律师、会计师、管理单位、查核单位、托管银行和其他相关衍生费用。
中西方艺术基金介绍
目前世界上大多数的艺术基金多由藏家个人、画廊或出版业者发起筹募，很少通过类似金融商品的正规基金运作模式操作管理，此类基金缺乏透明度、稽核内控及风险控制机制。另外，由荷兰银行(ABN-AMRO)发行的中国基金(China Fund)，由前苏富比瓷器部门专家Julian Thompson投资管理，可是在第一年发现购进的中国陶瓷艺术品多为赝品，基金遂强制清算关闭。
市场上仅存较为知名的艺术基金公司为美术基金(The Fine Art Fund)与摩帝富艺术基金(Motif Art Fund)。美术基金由Phillip Hoffman领军操盘，其艺术基金的募集与运作非常低调，信息不对外披露，外界对其基金绩效也无从得知。
摩帝富艺术基金系列
美国摩帝富艺术资产管理公司于2003年至今，共募集并管理五大艺术基金，结合摩帝富艺术经纪公司 (Motif Fine Arts Ltd.) 的21位具有专业背景和市场经验丰富的专家进行投资，透过深入的市场分析和极具经验的风险控制能力，为客户集资买卖高报酬低风险之艺术品，以类似共同基金或避险基金之方式配合长短线操作技巧，达到降低风险、提高投资获利的目的。
中国境内艺术基金暗潮汹涌
过去几年，中国境内仅有少数几个艺术基金，但非全数投资在艺术品上。例如民生银行发行的“艺术投资计划”1号与2号产品，虽以艺术投资为名，但投资标的却也包含股票，且由银行募资、操作管理兼发行，没有独立的监管与稽核机构。至于由国投信托发行的数个艺术基金，则清一色属融资产品。
中国国务院在2009年9月颁布文化产业振兴规则以来，以国家资源大力推动文化艺术产业的发展，从各层级官方机构到国资企业，从上到下皆强烈感受国家推动文化艺术内需产业的力度。市场敏锐的投资人，也嗅到这股潜在商机，加上中国当代艺术受到金融海啸冲刷，市场仍处低档，在此时空背景下，引发了金融市场对于发行中国境内人民币艺术基金的风潮。
2010年以来，中国内地房地产集团、拍卖公司、金融投资公司、私募基金、策展人与画廊等，前赴后继投入艺术基金的募集，艺术基金如雨后春笋般冒出市场，令人眼花撩乱。例如中艺达晨艺术投资、当代置业的艺术基金、泰瑞艺术基金以及中博雅艺术品投资基金等等，规模从数千万到数亿人民币不等，至于投资标的，大多未明确揭示，仅以艺术品或艺术品相关业务投资等笼统含糊的方式带过。众所周知，中国的艺术市场，一向炒作多于收藏，如今在政府提振艺术市场的刺激方案加持下，加上市场闻风而至的投机资金，未来在某些炒作过度的艺术区块，可能再现泡沫化危机，风险极高，不可不慎。
(作者为哈佛大学艺术史博士，现任摩帝富艺术集团副总裁兼亚洲区总经理。)
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